פרמיית שליטה – מנקודת ראות החברה

 

השימוש במונח "פרמיית שליטה" הפך לשכיח ביותר בשיח הכלכלי והעסקי במקומותינו. לאחרונה עלה הנושא לכותרות כשנדונו עיסקת המכירה של מכתשים אגן והסדר החוב של אי.די.בי. השאלה מה שוויה של "פרמיית השליטה" ומהי משמעותה מזדקרת שוב ושוב בסדר היום העיסקי וחרף הדיונים הרבים בענין זה, עדיין רבים וטובים העוסקים בנושא זה באופן נמרץ – אינם ממש מבינים את משמעות המונח "פרמיית שליטה".

 

נתחיל בדוגמא שלילית: לא כל פרמיה שרוכש שליטה משלם מעבר למחיר המנייה בשוק – הינה פרמיית שליטה. יש מצבים בהם כדאי לרוכשי שליטה לשלם עבור מניה יותר ממחירה בבורסה, בגלל יתרונות לגודל שהחברה הנרכשת תוכל לממש בין אם הם נובעים ממיזוג או מסיבה אחרת. הפרמיה ששילם הגוף הרוכש במקרים אלה על המניה, איננה פרמיית שליטה.

 

אם כן, מהי פרמיית שליטה? 

 

פרמיית שליטה צריכה לבטא את תוספת הערך שהחברה תניב כתוצאה מהחלפת השליטה שבה. תוספת ערך זו נובעת מיכולתם של בעלי השליטה החדשים להעלות את ערך החברה באמצעות ניהול טוב ויעיל יותר. ניתן לראות ביכולת הניהול של החברה מעין "גורם ייצור ניהולי", וערך החברה יעלה אם השליטה החדשה תביא עימה "גורם ייצור ניהולי" טוב יותר ממה שהיה בחברה לפני העברת השליטה. במקרה זה לרוכש יהיה כדאי לשלם פרמיה על שווי מניית החברה בשוק בגלל הציפיות לעליית ערך. מכלל ההן ניתן להבין את הלאו: לא כל החלפת שליטה מוסיפה ערך לחברה ולכן לא כל החלפת שליטה מצדיקה פרמיית שליטה.

 

פרמיית שליטה מירבית תיווצר כאשר לגוף השליטה החדש ניסיון ממושך ו"קבלות" על הצלחות רלבנטיות מוכחות, וכשהחברה הנרכשת נוהלה ברמה נמוכה ע"י בעלי השליטה הקודמים. במקרים אלה, כדאי יהיה לבעל השליטה החדש, המודע לפוטנציאל הגבוה שהוא מביא עימו להשבחת ערך החברה, להציע "פרמיית שליטה" גבוהה עבור מניות החברה. במקרה ההפוך, כאשר החברה הנרכשת מנוהלת ברמה גבוהה, או לחילופין, כאשר בעל השליטה החדש אינו נושא עימו יתרון כלשהו בהשבחת ערך החברה – אין הצדקה ל"פרמיית שליטה" בחברה הנרכשת.

 

גורמים לא מעטים בשוק ההון גורסים בטעות כי "פרמיית שליטה" מהווה ביטוי לזכותו של בעל השליטה למשוך שכר גבוה וטובות הנאה אחרות מהחברה, מעבר למה שבעל מניות רגיל זכאי לקבל ממנה. בעל שליטה יכול למנות מקורבים שלו כנושאי משרה בכירים, לא על בסיס כישורים, אלא על בסיס קישורים (משפחתיים ואחרים). במקרה זה לא צפויה להיווצר השבחת ערך בחברה וממילא לא תיווצר בה "פרמיית שליטה". התופעה הקלוקלת הנהוגה במקומותינו בה בעל שליטה מורה על ביצוע עיסקאות שלא בתנאי שוק, כדי להיטיב עם עצמו או עם גורמים מטעמו, איננה קשורה לפרמיית שליטה, אלא להיפך: פעולות אלה פוגעות בטובת החברה ובערכה וראוי שהן יידונו במישור המשפטי כדי למנוע עושק של בעלי המניות האחרים ושל המשקיעים בחברה. 

 

מקרים שבהם בעל שליטה חדש משלם עבור החברה יותר ממחירה בשוק אינם מעידים על קיומה בהכרח של פרמיית שליטה, למשל ייתכן שהרוכש החדש סבור שהחברה נסחרת מתחת לשוויה. במקרים שבהם ניתן לשלב את פעילות החברה הנרכשת עם גופים נוספים ולהשיג חיסכון בעלויות, צמצום תקורות ואף הגדלת הכנסות – ניתן יהיה להצדיק פרמיה על שווי החברה, אך אין זו "פרמיית שליטה" המבטאת את יכולתו של בעל השליטה החדש להשביח ערך החברה באמצעות הבאתה של הנהלה חדשה.